■ 진행 : 조태현 기자
■ 방송일 : 2024년 8월 13일 (화요일)
■ 대담 : 박주근 리더스 인덱스 대표
* 아래 텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있으니 보다 정확한 내용은 방송으로 확인하시기를 바랍니다.
◆ 조태현 기자 (이하 조태현) : 두산밥캣과 두산 로보틱스의 합병에 대해서 제동을 건 이복현 금원장의 발언이 최근에 있었습니다. 합병을 논의할 주주총회까지 한 달 정도 시간을 앞뒀는데 사업구조 개편을 앞둔 SK그룹도 긴장하는 모양새라고 해요. 이것이 과연 견제책일까요? 아니면 과도한 개입일까요? 이 부분에 대해서는 리더스 인덱스의 박주근 대표님과 함께 이야기 나눠보도록 하겠습니다. 대표님 어서오십시오.
◇ 박주근 리더스 인덱스 대표 (이하 박주근) : 네 안녕하세요.
◆ 조태현 : 두산 이야기는 저번에도 한번 해 주시긴 했었죠. 두산 지배구조 개편. 금감원이 또 자꾸 이야기를 하는데 무슨 이야기를 했습니까?
◇ 박주근 : 딱 한 달 전인 것 같아요. 지난달 12일에 두산그룹이 두산 밥캣과 합병하겠다고 발표를 했어요. 그리고는 실질적으로 두산그룹에서 아무런 설명도 없었고. 그러다가 금감원에서 이게 합병을 하려면 금감원 승인을 받아야 돼요. 그러니까 승인을 받았는데 문제가 있다 정정신고서를 내라고 이야기를 했는데, 두산 쪽에서 정정신고서를 내는데 가장 시장에서 문제가 됐던 합병 비율은 그대로 두고. 그냥 형식적인 정정신고서를 낸 거죠. 그러니까 금감원의 경고를 일단 무시한 거예요.
◆ 조태현 : ‘이 괘씸한 놈들’ 이렇게 된 거네요.
◇ 박주근 : 그랬더니 이복현 금감원장이 ‘그래 그러면 우리는 무제한으로 정정신고서를 요청할 테니 끝까지 한번 해보자’는 이야기입니다. 한마디로 지금 그런 상황이 된 거예요.
◆ 조태현 : 무한 정정 요구를 하겠다는 거잖아요.
◇ 박주근 : 이게 통과되지 않으면 사실 합병이 안 된단 말이에요.
◆ 조태현 : 그러면 뭐 안 해주겠다는 얘기 아니에요?
◇ 박주근 : 그렇습니다. 그러니까 이거는 금감원에서 기업 합병에 대해서 이 정도 강수를 둔 것은 거의 최초이지 않을까 싶습니다. 그러니까 웬만하면 사기업 사실은 상법적으로는 합법적이란 말이에요. 배율이나 이런 것들이 상장사 기준이니까. 그런데 워낙 지금 시장이 시끄러우니까 금감원에서도 자기들이 한 말이 있지 않습니까? 제가 볼 때는 그 이복현 금감원장은 임기 내에 이 밸류업을 자기의 가장 큰 키워드로 가져갈 것 같은데, 이거에 대한 어떤 것 때문에 이 두산에 대해서는 강수를 두고 있는 것 같습니다.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 말씀하신 것처럼 굉장히 좀 이례적인 일이라고도 할 수가 있겠고 사기업의 일이 이게 좋든 안 좋든 간에 이렇게까지 개입하는 게 과연 좋을 것인지 이 부분에 논란이 좀 많을 것 같은데요. 아무튼 그런 거는 좀 넘어가기로 하고 두산 이야기를 좀 더 해보도록 하겠습니다. 두산그룹의 지배구조 개편안 이게 상당히 좀 복잡한데 이 부분 다시 한 번 좀 설명 부탁드릴게요.
◇ 박주근 : 두산그룹은 지주회사인 (주)두산이 자회사로 두고 있는 곳. 직접 자회사가 두산 에너빌리티가 있어요. 우리가 알고 있는 원자력 산업을 하고 있는 에너빌리티가 있고 두산 로보틱스도 직접 자회사입니다. 근데 두산 밥캣은 손자 회사예요. 그러니까 두산 에너빌리티의 지배를 받고 있는 손자회사. 그러니까 그런데 재미있게도 두산그룹 입장에서 보면 두산그룹에서 돈을 가장 잘 벌고 있는 게 아이러니하게도 이 자회사가 아니라 손자회사가 돈을 잘 버는 거예요. 두산 밥캣이 전체 영업이익의 한 95% 정도 돈을 벌고 있으니 오너 입장에서는 (주)두산을 37%로 지배하고 있단 말이에요.
◆ 조태현 : 네
◇ 박주근 : 그리고 (주)두산은 두산 에너빌리티를 30% 두산 로보틱스 68%로 지배하고 있는데 이 손자회사는 이 상법상 지주회사법에 의하면 활용할 수 있는 게 되게 제한적이에요. 근데 이게 아깝잖아요. 그러니까 이 회사를 어떻게든 활용해서 투자 자금으로도 쓰고 싶고 배당도 좀 많이 받고 싶은데 지금 보세요. 이 손자회사를 보니까 이런 거예요. 두산 밥캣이 1조 이상의 영업이익을 내요.
◆ 조태현 : 네
◇ 박주근 : 그럼 배당을 많이 할 수 있잖아요.
◆ 조태현 : 그렇죠 그렇죠
◇ 박주근 : 배당을 해봐야 첫 번째 배당금은 두산 에너빌리티로 가겠죠.
◆ 조태현 : 그래야죠.
◇ 박주근 : 그리고 두산 에너빌리티가 또 한 번 배당을 해야 두산으로 가고 두산이 한 번 더 배당을 해야 오너 일가에 갑니다. 그러면 오너 일가 입장에서는 우리 기업 같은데 두산 밥캣이 아무리 배당을 많이 해도 일단 세 단계를 거쳐야 되고.
◆ 조태현 : 그럴 수밖에 없죠.
◇ 박주근 : 그러면서 팍팍 줄죠. 그러니까 천억을 배당해도 실제 두산 온 일가가 가져갈 수 있는 배당은 약 100억이 안 됩니다. 그러니까 확 줄은 거죠. 두 번째는 세금도 세 번 내야 돼요.
◆ 조태현 : 그렇죠 그렇죠.
◇ 박주근 : 더 중요한 게 있어요. 이 알짜 회사와 돈을 잘 버는 기업. 돈을 가지고 두산그룹이 향후에 M&A 같은 사업을 하고 싶을 때 현재 이 구조면 M&A를 못 합니다. 비슷한 구조의 기업이 어디 있었냐면 SK그룹이 있었어요. SK그룹의 옛날에 보면 (주)SK 밑에 SK텔레콤이 있고 텔레콤 밑에 하이닉스가 있었어요.
◆ 조태현 : 예
◇ 박주근 : 하이닉스가 어마어마한 돈을 벌잖아요. (주)SK 입장에서는 이 돈을 활용할 수가 없었어요. 그래서 지배구조 개편을 한 거거든요. 그러니까 이런 걸 하고 싶은데 적당하게 찾다 보니까 이 두산 로보틱스의 가치가 지금 엄청 올랐으니깐 로보틱스하고 두산 밥캣을 합병하는 게 제일 좋겠다는 생각을 했는데 이 과정에 문제가 있었어요. 첫 번째는 두 번 과정을 거쳤는데 일단 두산 에너빌리티가 이렇게 합병하려고 바로 떼 주지를 않고 인적 분할을 합니다. 인적 분할을 하면서 두산 밥캣의 가치가 일단 떨어져요. 그러니까 두산 에너빌리티 100주를 가지고 있는 사람은 두산 밥캣 3주밖에 못 찍는 구조입니다. 이렇게 인적 분할을 하고 나서 인적 분할된 요 회사하고 두산 로보틱스하고 합병을 하다 보니까 가치 기준이 1대 0.63이라는 구조로 나와서.
◆ 조태현 : 지금 제일 문제가 되는 거잖아요.
◇ 박주근 : 그렇죠. 그러면 두산 에너빌리티 주주와 두산 밥캣 주주는 굉장히 손해를 보게 되고 두산 로보틱스 주주와 두산그룹의 오너 일가가 가장 이익을 보는 구조로 가게 됩니다.
◆ 조태현 : 지금 근데 두산 쪽에서는 이게 자본시장법에 따라서 산정을 한 기준이다 이렇게 얘기를 하잖아요. 이 부분에 대해서는 동의를 하시나요? 대표님께서?
◇ 박주근 : 지금 법상 그렇게 돼 있습니다. 이 법을 보면 이게 지금 우리가 유지하고 있는 자본시장법은 1962년도에 현 자본시장법이 제정되었거든요. 그리고 지금 우리가 알고 있는 이 합병 비율은 97년 IMF 직전에 자본시장법 시행령으로 현재 이 비율을 해요. 그러니까 상장사끼리 합병을 할 때는 1개월 최근 1개월간의 평균 종가 그리고 최근 일주일간의 평균 종가로 가중 평균을 합니다. 상장사끼리는. 어렵죠. 어쨌든 최근 한 달 간에 시가총액 기준으로 비슷하면 그 비율대로 하라 이 말이에요.
◆ 조태현 : 근데 어찌 됐든 이렇게 해서 법적으로 했다는 그런 설명인데 지금은 소액주주만이 아니라 외국인 투자자라든지 이쪽에서도 반발이 거세잖아요. 그건 왜 그런 겁니까?
◇ 박주근 : 일단 기본적으로 상식선에 맞지 않다. 그러니까 법적으로는 맞지만 지난번에도 말씀드렸지만 두산 밥캣은 매출이 10조 영업이익이 1조 5천억이에요. 근데 시가총액은 5조 원대고 두산 로보틱스는 시가총액은 5조 원대로 비슷한데 매출이 1300억 영업 적자예요. 그러니까 근데 두산 로보틱스를, 40배가 되는 이 기업을 0.63으로 했으면 말이 안 되는 거고.
◆ 조태현 : 솔직히 속 터질 것 같기는 해요
◇ 박주근 : 속 터지는 거죠. 근데 이게 굉장히 악독한 게 뭐냐 하면 이 법적으로는 이게 맞는데 중요한 거는 이사회를 장악하고 있잖아요. 그러면 합병 시점을 자기들 원하는 대로 할 수 있습니다. 그럼 이 부분도 잘 보면 합병 시점이 굉장히 고약해요. 첫 번째 두산 에너빌리티 그러니까 두산 에너빌리티 자회사로 있는 두산 밥캣을 떼내면 두산 에너빌리티가 현금 창출 연력이 있는 밖에서 들어내니까 손해 볼 거 아니에요
◆ 조태현 : 그렇죠, 그렇죠
◇ 박주근 : 우선 애너빌리티 주주들을 조금 더 설득하기 위해서 이때 이 시점에 지난달에 보면 체코 원전 수주 결과를 발표합니다. 그러니까 체코 원전 수주를 발표하면 가장 수혜를 보는 게 에너빌리티니까 그 시점을 맞춘 거예요. 이거는. 그러니까 마법은 시점에 있다.
◆ 조태현 : 의심을 받을 만한 그런 것들이 있죠.
◇ 박주근 : 그리고 두산 로보틱스는 매출과 영업이익은 적자고 이렇지만 지금 봤을 때 주주 이사회가 봤을 때는 지금 시점이 시가총액 최정점에 있는 것 같다고 해서 그때를 맞춰서 밥캣과 로보틱스를 합병했으니 이 시점에 대한 거는 주주들은 결정 권한이 없어요.
◆ 조태현 : 그렇죠 그렇죠.
◇ 박주근 : 이사회와 오너 일가들에게 결정 권한이 있기 때문에 이 부분에 대한 브레이크를 거는 겁니다. 그래서 미국 같은 경우는 실제로 이렇게 법적으로는 시가총액대로 하지만 공정가치라는 걸 따져요. 상식적으로 많이 해야 된다 공정가치라는 걸 따져서 주주들에게 최대의 권익을 보호할 수 있도록 의사결정을 하는데
◆ 조태현 : 그렇게 안 하면 소송 엄청 걸리고 하니까.
◇ 박주근 : 그렇죠. 국내는 그게 안 돼 있고 뭐 그냥 법적으로 문제가 없다는 걸 계속 반복하고 있고 이 두산그룹의 대표이사들도, 두산그룹 측에서도 굉장히 조금 정성이 없다는 게 일단 금감원에서 정정신고서를 내라고 하니까 그때서야 설득 작업을 하고 있다는 거예요.
◆ 조태현 : 시장을 설득할 만한 의지 자체가 있었는지 개인적으로는 좀 의심이 되는 이 없는 거죠. 알겠습니다. 그래서 이 부분에 대해서는 사실 말씀을 드릴까 말까 했는데 결국에 나왔으니까 다시 좀 말씀을 드려야 되겠습니다. 금융당국에서 이렇게 개입을 하는 거 적절하냐 적절하지 않냐 이 부분을 두고 많은 논의가 오가는 것 같아요. 대표님은 어떻게 보십니까?
◇ 박주근 : 기본적으로 금융당국에서 과하면 개입하는 게 맞죠. 중요한 건 시장에서 우리 정부나 우리 금융당국은 어떤 원칙을 가지고 개입하는구나라는 것을 읽을 수 있는 일관성이 제일 중요합니다. 그러니까 예를 들면 지금 아직까지 이번에는 기재부에서 MSCI 편입하려고 우리가 지금 뭐 여러 가지 이야기를 하고 있는데 공매도 같은 거 금지시켰을 때는 또 다른 의도.
◆ 조태현 : 그렇죠, 그거는 MACI 선진국 지수로 가기 위해서는 공매도가 전적으로 허용돼야 된다는 게.
◇ 박주근 : 지금 그거 6개월 한다고 그래놓고는 지금까지 하고 있지 않습니까? 그리고 밸류업 정책에 있어서도 굉장히 일관성이 없는 정책들을 남발하고 있는데 그리고 지금과 같은 것에 대해서 금감원에서 굉장히 강하게 브레이크를 거는 이런 제재를 거는 것은 밸류업 정책도 맞아요. 그러니까 금융당국에서 일관성 없는 정책을 이런 식으로 계속하면 시장에서는
◆ 조태현 : 혼란스럽죠.
◇ 박주근 : 혼란스럽죠. 이 혼란을 가중시키고 할 거면 제대로 하든지 안 할 거면 안 하든지 저는 둘 중에 하나를 했으면 좋겠다는 거죠.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 일관성. 언제나 정책에서 중요한 건 일관성이니까 이런 부분들은 좀 신경을 써야 될 것 같고요. 그런데 이런 긴장 관계를 의식하고 있는 다른 곳도 있을 것 같아요.바로 SK가 아닐까 싶은데 SK도 최근에 SK이노베이션과 E&S 합병안이 주주총회를 통과를 했잖아요. 이 두 기업 합병한 배경은 뭔가요?
◇ 박주근 : SK온 살리기죠. 라이언 일병 구하기입니다. 그러니까 SK그룹은 2차 전지 사업을 SK온에서 하고 있는데
◆ 조태현 : 지금 12분기 연속이인가요?
◇ 박주근 : 적자에다가 올해 투자할 금액이 7조 5천억에 SK이노베이션의 적자의 원흉은 사실 SK온 때문이거든요. 그렇다 보니까 그런데 적자가 나오고 투자를 계속 적자가 났는데 투자를 해야 돼요. 그러면 돈을 구해야 되잖아요. 돈을 구할 방법은 기업은 두 가지밖에 없습니다. 은행에서 대출을 하든지 그리고 두 번째는 자본시장에서 IPO를 내서 끌어오든지 이걸 해야 되는데 지금 둘 다 막혀 있어요. 대출도 지금 거의 한도가 다 차버렸고 자본시장의 IPO는 현재 2차 전지 시장이 IPO를 할 수가 없는 시장이다 보니까
◆ 조태현 : 그러다 보니까 사채도 좀 어렵겠네요.
◇ 박주근 : 그렇죠. 어쨌든 그룹 내에서 해결을 해야 되는데 그룹 내에서 해결을 하려고 하다 보니 우리 그룹에서 돈 제일 그래도 알짜배기 잘 버는 기업이 어디야 그걸 갖다 붙여. 붙여서 일단 재무구조 개선을 하면 외부에서 돈을 더 끌어올릴 수 있는 방법이 생기겠죠. 지금의 SK E&S의 합병은 SK온 살리기가 본질적 목적이고 살리기 위한 첫 번째 수단으로 캐시플로우를 좋게 만들어서 재무구조 개선하는 게 목적입니다.
◆ 조태현 : 제가 말씀드린 사채는 그 나쁜 사채가 아니라 회사채 줄여서 말씀드렸습니다. 아무튼 그런데 지금 분위기 많이 다른 것 같아요. 두산은 주주들이 반발하고 있는데 SK는 주주총회도 의결이 되고, 수긍하는 분위기고 반발 같은 건 별로 안 보이는 것 같아요.
◇ 박주근 : SK온도 좀 시끄러웠죠. 원래는
◆ 조태현 : 처음에는 좀 시끄러웠는데
◇ 박주근 : 아까는 제가 상장사들은 합병을 할 때 시가총액 최근 1개월간 평균값을 한다고 그랬잖아요. 이 경우에는 SK이노베이션은 상장사고 SK E&S는 비상장사예요. 이런 경우는 옵션이 다릅니다. 비상장사는 평가를 할 때 가치 평가를 자본이라든지 자산 가치라든지 이런 걸 평가를 해요. 그런데 비상장사와 합병을 하는 상장사는 옵션이 두 가지가 있습니다. 아까처럼 시가총액으로 할 수도 있고 그리고 자산가치로 할 수가 있습니다. 그런데 SK이노베이션 주주 입장에서는 후자로 하는 게 훨씬 이득이에요. 왜냐하면 이게 80조짜리 회사인데 근데 PBR(주가순자산비율)이 0.5밖에 안 돼요. 그러니까 시가총액 기준 시가로 하면 주당 11만 원밖에 안 되는데 자산 가치로 하면 주당 24만 원이 되는 거예요. 굉장히 그러면 있는 거군요. SK이노베이션 주주 입장에서는 24만 원을 하고 싶을 거 아니에요. 그런데 SK는 그걸 선택하지 않았습니다. 더 낮은 시가로 하고 SK E&S는 상대적으로 고가 평가를 해줬는데, 원래 시장에서는 1대 2점으로 할 것 같은데 1대 1.9로 한 거예요. 그러니까 시장에 반항이 너무 셀 것 같으니까 더 낮춘 거죠. 그러니까 SK E&S를 더 누르고 SK 이노베이션을 더 누르는데 SK E&S를 고평가를 조금 더 막은 거죠. 그래서 두산보다는 반은 심하지는 않지만 이것도 그렇게 썩 합리적이지는 않다고 보고 있습니다.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 아무튼 간에 두산이 조만간 주주총회에서 합병 동의 절차 밟을 예정인데 어떻게 잘될 수 있을까요?
◇ 박주근 : 두 가지의 관문을 넘어야 되죠. 첫 번째는 이복현 금감원장이 무한반복 정정신고하겠다는 건데 그거 통과해야 돼요. 이거 통과하려면 합병 비율 조정이 필요할 겁니다. 그런데 합병 비율 조정을 하더라도 또 하나 넘어야 할 관문이 있습니다. 일단 두산 에너빌리티 주주들을 설득시켜야 돼요. 설득시키려면 이거는 합병 분할 같은 경우는 특수 결이 상하기 때문에 주주의 3분의 2 이상, 66.9%를 넘기게 되는데 이렇게 하기 위해서 사실은 공개매수 청구권 같은 주주들에게 우리 이 가격으로 사줄게라고 이야기를 하는데 현재 그 가격보다 공인 매수 청구권이 2만 2천 원 했는데 주가가 1만 7천 원으로 떨어졌어요. 그러면 두산 에너빌리티는 더 많은 돈을 주고 주주들 주식을 사 와야 되는데 현금이 나가게 생겼어요. 현금을, 재무구조를 개선하려고 지금 이걸 하는데. 그러다 보니까
◆ 조태현 : 돈이 필요하네
◇ 박주근 : 돈이 필요하죠. 그러니까 첫 번째는 금감원의 장벽을 넘어서고 두 번째는 주주들의 이를 어떻게 넘어설까가 관건입니다.
◆ 조태현 : 알겠습니다. 주주는 그만큼 회사의 주인이죠. 설득과 설명 소통이 굉장히 중요해 보입니다. 다음에는 PPT 만들어가지고 좀 보면서 설명해 주세요. 라디오긴 하지만. 지금까지 박종훈 리더스 인덱스 대표님과 함께 두산 그리고 SK에 대한 이야기 나눠봤습니다. 오늘 말씀 고맙습니다.
◇ 박주근 : 네 감사합니다.
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